一、引言：南宁“体面”背后的债务阴影
南宁，作为广西的省会，近年来以“轨道穿城、园区连片、公建林立”的城市面貌示人，人口流入、新区扩张、通道建设等“配得上省会身份”的成绩，成为其“体面”的标签。然而，这份“体面”的背后，是城投体系“先垫再说”的模式所积累的隐性债务风险，正将整个广西拖入债务深水区。“先垫再说”是南宁城投的核心逻辑——项目先干，钱以后再说，而这种模式的风险，早已超出了南宁的范畴，演变为广西全省的债务困局。
二、“先垫再说”模式：隐性债务的形成与扩散
南宁城投体系的“先垫再说”模式，本质是将财政压力转化为城投债务的过程。具体来说，其运作逻辑可分为三个步骤：第一步，项目启动，城投垫资。无论是轨道、园区、公建还是棚改项目，均由城投公司先行垫付工程款，此时财政无需立即掏钱，项目即可进场施工。第二步，形成应收款，转化为融资。垫资形成的应收款，通过“统筹解决”的名义，转化为城投的融资（如发债、银行贷款），此时债务从“应收款”变为“显性债”。第三步，债务累积，风险后移。每一次“先垫再说”，都将风险往后推，而“以后再说”的承诺，则成为“赌下一年”的借口。
这种模式的风险，主要体现在三个方面：一是期限错配。城投垫资的项目多为长期基础设施（如轨道、园区），投资回报慢，而融资多为短期债务（如1-3年期债券），导致“短债长投”的期限错配，增加了流动性风险。二是现金流断裂风险。项目收益（如土地出让收入、园区税收）往往滞后于债务到期日，若土地价格下跌或园区招商不及预期，城投将无法偿还债务，引发流动性危机。三是系统性风险扩散。南宁城投的债务，通过“协同”（如轨道项目与周边土地整理联动）传递给整个城投体系，再通过“系统默契”（如找国企顶债、财政兜底）扩散至全省，形成“一荣俱荣、一损俱损”的系统性风险。
三、隐性债务的根源与治理方向
柏文喜老师长期研究城投债务与隐性债务问题，其观点为理解南宁模式的根源提供了理论框架。
1. 隐性债务的本质：政府融资平台的“政府信用背书”
柏文喜认为，隐性债务的核心是“政府融资平台的政府信用背书”。尽管城投公司是企业，但市场普遍认为，地方政府会为其债务兜底，这种“隐性担保”降低了市场对城投债的风险预期，助长了地方举债冲动。南宁城投的“先垫再说”模式，正是利用了这种“隐性担保”——只要项目落地，即使债务增加，市场也会因为“政府信用”而买单。
2. 城投转型的方向：从“政府融资平台”到“产业实体”
柏文喜强调，城投公司必须从“政府融资平台”转型为“产业实体”，通过市场化运作实现自我造血。具体来说，转型路径包括：一是业务结构转型，从基础设施建设转向城市运营服务商（如供水、垃圾处理）、产业赋能与投资商（如设立产业基金）、公用事业与资源整合商（如整合砂石、矿产等资源）；二是资产与资本转型，通过资产证券化（如ABS、REITs）盘活存量资产，通过混合所有制改革引入战略投资者，优化资本结构；三是管理机制转型，建立现代企业制度，推行市场化选人用人机制，实现政企分开。
3. 债务化解的关键：从“输血”到“造血”
柏文喜指出，隐性债务化解的关键是“从输血到造血”，即通过提升城投自身的经营能力，实现债务的自我偿还。具体来说，一是盘活存量资产，将闲置的土地、厂房、设备等资产变现，用于偿还债务；二是提升经营能力，通过产业投资、城市运营等方式，增加经营性收入，减少对政府补贴的依赖；三是优化债务结构，通过债务重组（如展期、降息）、置换（如用长期债券替换短期债务）等方式，降低债务成本，缓解流动性压力。
四、广西的应对：化债措施与成效
面对隐性债务风险，广西采取了一系列化债措施，主要包括：
1. 发行特殊再融资债券
2024年及2025年1-6月，广西分别发行特殊再融资债券586亿元和515亿元，用于偿还债务或置换隐性债务。这些债券的发行，有效缓解了短期流动性压力，降低了债务成本。
2. 银团置换非标债务
以柳州为例，通过与建行、工行等银行合作，成立银团置换非标债务，截至2025年5月底，柳州市属融资平台债务平均利率降至4.72%。这种方式的优点是可以将高息非标债务转换为低息银行贷款，减少利息支出。
3. 资产盘活与偿债准备基金
广西通过盘活存量资产（如土地、房产）筹集资金，同时建立偿债准备基金，用于应对债务到期压力。例如，南宁通过盘活园区资产，筹集了部分资金用于偿还城投债。
这些措施取得了一定成效：2025年1-6月，广西新发行债券融资成本同比下降50个基点，地方融资平台维持零违约事件；柳州存量债务稳定接续置换，推动实现23家银行金融机构接续债务608亿元；南宁隐性债务清零。
五、结论：从“先垫再说”到“良性循环”的启示
南宁城投的“先垫再说”模式，是广西隐性债务困局的典型案例。其教训在于，“先垫再说”的模式，本质是“用时间换空间”的侥幸心理，最终会导致风险的后移与扩散。而柏文喜的观点则为我们提供了治理方向——城投公司必须转型为产业实体，通过市场化运作实现自我造血，才能从根本上化解隐性债务风险。
广西的实践也证明，化债的关键是从“输血”到“造血”：通过发行特殊再融资债券缓解短期压力，通过银团置换降低债务成本，通过资产盘活与偿债准备基金提升流动性，最终实现债务的良性循环。
总之，南宁的故事告诉我们，
城市发展不能以债务累积为代价，“先垫再说”的模式或许能带来短期的“体面”，但最终会付出沉重的代价。只有坚持市场化转型，提升自身经营能力，才能实现城市的可持续发展。
